中国经济再走老路不是想走就能走0钉箱机

中国经济再走老路不是想走就能走·

本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，授权华尔街见闻发表。

经济下行压力使得政府近期加大了稳经济力度，而市场则出现了“季节性”走老路预期：

经济下行压力加大，政府也明显加大了出台稳经济政策的力度。自2013年新政府执政以来，每次经济下滑时，都会有政府走老路的疑虑，而政府一直坚持了改革转型的大方向。但此次经济下滑，力度明显强于以往，而且最近政府对地方政府融资的推动、以及地产量价的复苏迹象，都再次加大了市场对是否走老路的疑虑。

“走老路”到底意味着什么？

走老路是“基建地产+宽社融”的路。2009年的“老路”，主要特点就是通过快速加杠杆、风险的快速积累来拉动中短期经济，表现为地方政府通过融资平台等迅速增加政府性债务从而进行大量基建投资、地产以及其他传统产业均加杠杆大力投资。这种依靠宽松的货币信贷政策刺激的“繁荣”实际上造成了产能过剩、杠杆率过高等问题，同时了积累了巨大潜在风险。

实际上，目前“走老路”的基础已不稳固

2009年的“老路”倚靠的对象已经发生了明显的变化：

1)地产已过阶段性供需拐点，总量层面已不缺；

2)在地方政府面临土地财政大幅下降、地方融资平台受到严控表外制约、预算管理改革等背景下，基建投资需要解决资金来源的问题；

3)表外融资监管约束实体加杠杆。

走老路不是想走就能走的

如果走老路，更可能是依赖基建投资拉动。但需要指出的是，GDP的总量已大约翻番、投资对GDP比例已大幅提高、特别是基建向传统行业传导明显受限，即使是同样力度的走老路，对经济的拉动作用也是明显减弱。而且，融资是基建最大的约束。在中期尺度上(以季度为单位)，当前已不具备走老路的条件。在短期尺度上(1-2个月)，政府有能力把基建投资大幅提高，但这种脉冲性的刺激对实体拉动的效果十分有限。

基建投资要解决资金来源的问题。2009年“四万亿”以及基建投资的大幅扩张，是以银行贷款的大力支持为基础，资金来源没有问题，才带来了地方政府大加杠杆搞基建。而现在，地方政府融资平台监管切断了银行的表外融资，土地财政也难以为继，地方债务债券发行、预算管理等改革也明显限制了地方政府加杠杆的能力，PPP当前也难当大任。资金来源成为地方政府基建投资的最大制约。

地产已过阶段性供需拐点。当前地产行业的基本面与2009年已明显不同。2009年，地产还处于供不应求的局面，地产的繁荣有基本面作支撑。但现在，从城镇人均居住面积等来看，地产已过阶段性供需拐点，在总量上已不缺，基本面以及市场的预期也难以支撑地产再现几年前的繁荣。

大量过剩产能限制了传统行业的传导。与2009年相比，当前传统行业普遍存在大量的过剩产能。即使基建、地产能够爆发，但在过剩产能、高杠杆、对经济中长期悲观预期下，传统行业盈利改善后，更可能去还债，而不是去投资。这就导致基建、地产对经济的传导无法进行下去。

表外融资监管约束实体加杠杆。表外融资已明显是收缩的情形，这严重约束了当前高杠杆情形下部分实体部门、特别是传统行业加杠杆。而且当前债务滚动带来了明显的融资压力，特别是年初以来的“表外转表内”，虽然贷款增长加速，但社融总额受到明显限制。

短期财政政策难改趋势性变化。对于2009年暂时性的需求跳水(特别是外需)，“四万亿”成功弥补缺口，降低经济波动。但当前，经济增速的放缓是趋势性的，走老路可以在短期内改善经济增长，但无法在中长期改变经济的趋势。

走老路离我们有多远

融资是基建最大的约束。从“四万亿”的情况来看，社融先行，而且是重要保证，融资来源是走老路的关键。考虑到PPP等创新融资方式短期内难有明显拉动，因而走老路需要融资上对地方政府的显著放松，如再次放开表外融资、构建类似地方政府融资平台的融资渠道、贷款的天量增长、货币政策的进一步放松等。

短期脉冲式走老路也难有效果。在中期尺度上(以季度为单位)来看，当前已不具备走老路的条件。但在短期尺度上(1-2个月)，政府还是有能力把基建投资大幅提高的，但是由于向传统行业传导不畅，这种脉冲性的刺激对实体拉动的效果也十分有限。我们倾向认为当前稳经济政策更加侧重结构性的调整，对基建投资更多是稳定为主的态度。

官媒“五问经济”的信号意义

今日，人民日报发表“五问中国经济”的权威访谈，对经济增长表示是“不难受”的速度，同时指出“结构调整等不得、熬不得，也等不来、熬不起，只能主动调、主动转。”官方媒体的鲜有的对经济进行系统性的阐述一定程度上也表明了政策态度——调结构、施改革的立场还是较为明确的。

关注政策新思路——合理引导并刺激“本土”消费

致力于调结构的同时，稳经济也是绕不开的话题。如果走老路并不通畅(投资增速难以维持高位)，政府还有哪些子弹？

我们认为，中国居民部门拥有50%的高储蓄率和较低的杠杆率，从数据来看，消费占比GDP不断走高，且居民出国旅游消费呈现爆发性增长，均意味着中国居民消费能力并不弱。而无论是政策方面(昨日公布自6月1日起护肤品等日用品进口关税税率平均下调超50%等)，还是条件方面(互联网+的发展也有助于拓宽消费渠道)，均指向政府致力于合理引导并刺激本土消费。因此，我们再次强调，对于未来经济增长，消费不是短板而是主板。

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